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股市分析:泰禾集团大剖析!

发布人:     发布时间:2019-11-04 16:41

  泰禾这个案例本身其实很有意思,在如今行业整体风光不再的背景下,债务杠杆高危的泰禾不得不卖子求生,夹紧尾巴过日子。从过去的一时风光无量,到后来的人人喊打,再到现在的无人问津。然而另一方面,市场上仍然有不少人为他的产品站岗,院子系列拥有不少的簇拥者。这样的一个标的会不会成为巴菲特早年投资生涯中最喜欢捡的“烟蒂”?

  (本篇长文不同于之前写的的三七互娱和特斯拉,本人目前还没有明确的多空倾向,纯探讨)

  1、 负债包袱已经逐渐好转,但外部环境正经历地产融资大幅收紧的“至暗时刻”,导致股价自年中开始持续下滑,创出历史新低。

  另外,今年前三季度经营活动产生的净现金流有226亿,若能维持这个标准,未来一年内的负债306亿可基本覆盖,无需借新债或者处置资产来补充现金流。

  据了解,2019年下半年多地银行收到窗口指导,全面收紧面向房地产开发商的开发贷和个人房贷额度,在房地产贷款大类下,银行对开发贷和个人贷款统一纳入总额控制。举例而言,苏州当地银行被窗口指导要求在年底前把已经超过30%的房贷余额增速控制到30%以内,原来已经超过50%的年底前要控制在50%以内。还有例如厦门的“一刀切”模式,即总额度管理等等。非银渠道的融资也大幅收缩,据了解,很多房企的融资利率已经高至18%。

  受此影响,泰禾三季度销售显著下滑。根据克尔瑞数据,前三季度泰禾的权益销售金额分别为202亿,171.9亿,120.3亿,其中第三季度环比减少30%,同比减少45.5%(前两个季度分别同比减少30.8%、35.1%,同比减速不断加快)

  经营性现金流恶化的更为明显,在没有新买地的情况下,2019年前三季度公司经营活动的净现金流分别为119亿、83亿和24亿,下滑非常明显,若未来销售、回款情况不能明显好转,超过300亿的短期负债势必会需要大笔的资产处置和进一步的融资。

  2、 政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”。未来一季度政策有望出现边际改善空间。

  9月当月销量增速现回落但仍正增长,销量三季度反弹主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销,结构上尤见于三四线,这种销量增长背后的原因或强化明年上半年超预期下滑的风险。全国销量增速三季度出现弱反弹,主因或是房企近期加大推盘抢销售促回款,以对冲融资边际收紧带来的负面影响;但加速推盘导致的全国销量增速的坚挺较难持续,9月销量同比增速虽仍为正但已边际回落,预计四季度到明年上半年暴露下行风险;从结构上看,销量三季度弱反弹,三四线贡献最大,侧面印证三四线的资金压力更大,二线城市也有较大贡献,但分化在加大,其背后的原因更多是较年初而言,限价政策又开始趋严,新房倒挂二手房的现象又开始明显;而一线城市已领先持续负增长,预计房企加速推盘在四季度或结束,而暴露出需求趋势下行。

  房地产投资高位走平,或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款。房地产投资增速9月高位走平(10.5%)。上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升,这是投资高位的主要原因,停复工缺口持续缩小就是明证;但这种影响2季度以来正逐渐转弱,而8月短期反弹至较高位且9月走平,我们认为主因或在:1)上半年土地购置面积低位反弹或带动拿地费用近期滞后弱改善,2)融资边际收紧或促使房企近期提高开发强度以加大推盘强销售促回款,对冲资金链偏紧的影响;但这些影响都较难持续,且难以完全对冲投资的趋势性回调。

  新开工9月低位略反弹,往后或仍将“震荡”下行,我们认为去年成在三四线,今年败也三四线,结构数据正在印证。新开工增速9月单月低位略反弹,拉长看仍“震荡”下行,且看季度同比(反映趋势)18Q3以来便持续下行,预计往后还将继续回落。强调销售向下的趋势决定新开工(本质就是补库存)方向向下,但低库存托底使新开工“震荡”下行,上半年下行相对偏缓,下半年(高基数)或相对加快;结构上看,去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释,主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工,去年成在三四线,今年败也三四线,观察今年数据,三四线确是趋势性下降。

  资金来源低位反弹,其中销售回款贡献最大,信贷则仍趋势下行,往后看,受三四线拖累和融资边际收紧等影响,资金链或仍将走弱,政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强。资金来源增速9月单月低位反弹,具体来看,销售回款受销量短期弱反弹影响出现回升贡献最大,自筹资金(含自有、股东直投、发债等)虽趋势下行但短期低位有反弹,信贷则受融资环境边际收紧影响持续下行;往后看,明年上半年若销售超预期下滑,或带动全国资金来源趋势性回落,政策出现边际改善的概率或上升。结构上,重点房企资金链会相对更好,因布局更倾向于一二线城市;资金链(资金来源/房地产投资)受销售短期弱反弹影响有所改善并高于130:100的警戒线,但这恰是房企在资金收紧背景下加快推盘和促销的结果,结构上尤见于三四线,侧面印证广义三四线的资金压力更大,反映三四线房价后续的下行压力。

  综合以上判断,我们认为现在的政策观察组合““经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”,大概率在四季度末到明年一季度过渡到“”经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”,这个过渡或将使得政策出现边际改善空间。特别是对于一些资金链特别紧张的房企如泰禾集团,一旦行业政策预期松动,高杠杆品种的超额收益空间也相应更大。

  3、受限网签、限房贷政策影响,泰禾近几年已销售但未到账的预售金额已经逐渐累计至历史高点,超过1300亿,是目前短期负债金额的4倍多。一旦限价政策有所放开,流动性问题将会被极大缓解。

  上面这张图中, “资金往来等其他收到的现金”大致可以衡量房企因合作开发产生的经营性现金流, “销售商品、提供劳务收到的现金”+“资金往来等其他收到的现金”就大致等同于房企该期的商品销售现金流入。

  可以发现,克尔瑞从17年销售额就开始远远超过销售现金流入,截止2019年9月,这部分已售未回款的金额已经累积至1300多亿,超过总计1028亿的有息负债,是短期负债的4倍多。

  我们认为,造成泰禾销售现金迟迟不能到账的根本原因是“限网签”和“限房贷”政策

  房企销售环节要实现按揭款的回流,要经历网签备案以及按揭贷款审核两个步骤,这两个步骤的效率决定了回款效率。网签备案速度主要受各地方政策影响,银行贷款审核速度则受到包括地方资金松紧、房企资质、购房者信用资质、按揭资料是否齐全以及房企与银行关系在内的诸多因素的影响。

  泰禾因为所出售的房产多为高端豪宅,价格相对较高导致在严控房价的时期容易出现大量被政府限制网签的现象。例如,泰禾在杭州富阳有一个项目,叫泰禾野风大城小院,是泰禾此前收购野风山项目后打造的小院系产品。如果单从摇号的数据来看,该项目着实是深受广大购房者的喜爱。其7月份的那次领出预售证,可售房源套数为86套,购房意向登记达1302组,平均中签率仅有6.6%。另外,在此之前的四个月内,3次摇号的平均中签率也均在10%以下,仅在6月初有1次排屋加推最终流摇。然而,与如此低的中签率相比,房源的网签状况却没有与之相应的表现。根据透明售房网数据显示,最近的两次推盘,大城小院的摇号中签率均在6%左右,但到现在完成网签的却只有12套。而与其同处于富阳区,相隔3公里左右的阳光城上林湖,最近一次在7月底的加推,55套房源已经网签了43套,7月初的两次加推更是已经全部网签完毕。

  换句话说,未来一旦限价政策有所松动,这部分资金到账将会在短期内快速改善泰禾的流动性问题。

  4、 在极限条件下,泰禾的货币资金可支撑不到半年的偿债压力,但是考虑上3季度历来是压力最大的季度、公司可能的股权出售、以及很多项目是因为“限价”的因素被捂售的,如果真到极限情况,泰禾可通过折价亏损的方式换取现金流,实际可支撑的时间要长的多,至少一至两年内不会出现流动性风险。

  在以上极端条件下,147亿的货币资金仅可支撑泰禾未来半年左右不出现流动性风险:

  然而现实中,以上情况基本不可能发生:1、三季度销售历来是全年中最差的季度,而接下来的四季度和一季度向来是一年里销量最好的季度。2、而且3季度正好遇到银行房贷收紧,许多已售项目的按揭尾款突然间要多排2-3个月的队伍,未来这部分资金会在未来半年内陆续到账;3、不可能所有机构都拒绝续贷给泰禾集团;4、可变现的项目权益还很充裕;5、泰禾很多项目是因为“限价”的因素被捂售的,如果真到极限情况,泰禾可通过折价亏损的方式换取现金流。因此实际上,在比较现实的持续紧张的条件下,泰禾也能保证至少2年不出现流动性风险:

  在此期间,只要外部政策、融资环境出现边际好转,超过1300亿的“未收回”预售金额陆续到账,泰禾的资金链问题就有望被彻底解决。

  5、需要注意的风险是,万一政策、融资环境紧张持续,经营性现金流持续恶化,泰禾不得已动用货币资金或者大笔高息债券,恶化账面的债务杠杆,股价可能会进一步下跌,一旦跌破大股东的平仓线%的质押比例,大股东有可能没钱补仓,引发股价乃至债务的连锁反应。(作者:请叫我小右)返回搜狐,查看更多

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